消費税は引き上げられるか？――現代金融理論と「反緊縮」の経済学

景気後退に対する懸念の高まりから、今年10月の消費増税をめぐる議論が再び活発に行われるようになった。こうした中、反緊縮を謳い、拡張的な財政運営を志向する現代金融理論（Modern Monetary Theory）が注目を集めている。米国の民主党左派が提唱するこの理論の日本における扱われ方は、しばらく前までは「対岸の火事」という感じであったが、最近は国会でも繰り返し議論がなされるようになり、「異端の経済学」は実際の政策運営の動向にも影響を及ぼしつつある。その背景には、緊縮的な財政運営に対する見直しの動きが、「正統派」とされる経済分析の枠組みを含め、より広範な形で生じつつあるということがある。

そこで、本稿では現代金融理論のマクロ経済学的な側面と、緊縮的な財政運営に対する見直しの動きについて論点整理を行うとともに、それを踏まえて今後の財政運営、とりわけ今年10月に予定されている消費増税の行方について考えてみることとしたい。

あらかじめ本稿の主たるメッセージを要約すると、　

・「現代金融理論を実行に移すとハイパーインフレが起きる」というのは誤解である（課税による需要の抑制を通じた物価の調整が想定されているため）。現代金融理論のマクロ経済学としてのポイントは、課税の際の税率を財政収支が均衡する水準ではなく、雇用の安定が確保される水準に設定するということにある

・緊縮的な財政運営の見直しをめぐる議論は、「正統派」とされる経済分析の枠組みのもとでも活発に行われるようになっている。その背景には近年の経済の緩慢な動きと低金利の持続という状況のもとで、金融政策による政策対応の余地が狭まり、財政政策の役割が再び重視されるようになったということがある

・今年10月に予定されている消費増税の実施・延期については、財源確保の観点からだけでなく、マクロ経済政策全体の整合性の観点を踏まえて慎重な判断を行うことが求められる。極めて低い金利水準のもとで、金融政策による対応が限られる中、増税による景気の下押しとデフレへの逆戻りのリスクをどのように考えるか、増税を延期した場合に長期金利の上昇が生じるおそれがないかということが、実施・延期の判断において重要な論点となるだろう。

・反動減対策として実施される「臨時・特別の措置」は、期待されているような景気の下支えの効果を十分に持ち得ない可能性があることにも併せて留意が必要となる。たとえば、消費税のポイント還元は、現在の予算額のもとでは１人当たり１日８円程度の還元額にとどまるから、家計の負担軽減策としては効果が限定的なものとなる可能性がある

というものだ。以下、これらの点について順を追ってみていくこととしよう。

現代金融理論と「財政ファイナンス」

現代金融理論（以下、「MMT」という）については、「自国通貨建ての債務であれば、政府は財政赤字を気にすることなく自由に財政支出を行うことができるとする経済理論」というような紹介がしばしばなされる。これを文字通り捉えると、「政府は際限なく財政赤字を拡大させることができる」という理解になり、「そんなことをしたらハイパーインフレが起きる」という批判が起きるのは致し方ないことかもしれない。これはちょうど「財政ファイナンス」に対する批判、すなわち「（事実上の）日銀引受で財政資金を調達すると、財政規律が弛緩して制御不能なインフレが起こる」という話とよく似ている。

だが、このような見方はMMTの基本的な枠組みに対する誤解からくるものだ。MMTでは拡張的な財政運営によって物価の上昇が起こり得ることがきちんと認識されており、物価の高進に対しては、課税による需要の抑制を通じて調整がなされることとなっている（このような調整をうまく行うことができるかという点については後述する）。

このような誤解が生じるのは、MMTのもつ政治的なメッセージとしての側面と経済理論としての側面の区別がきちんとなされていないからだ。このことは安倍総理（当時は安倍自民党総裁）が2012年の衆院選の遊説先で、「輪転機を回してお札を刷れば」という表現を使って金融緩和の必要性を訴えたときの状況を想起するとわかりやすい。この発言は、日銀が無制限の資金供給を行うことを主張するものと受けとめられ、これを危険な発想と批判する向きもあったが、実際に行われた政策は、日本銀行が従来から実施してきた国債買い入れの規模の拡大であった。2013年4月に量的・質的金融緩和（いわゆる異次元緩和）が導入されたときには「ハイパーインフレが起きる」との指摘が少なからず見られたが、それから６年が経過した現在でも「２％」の物価安定目標は達成されていない。

現代金融理論と「裁量的財政政策」

このことを踏まえると、「お金（財源）がなければお札を刷ればいい」という米民主党左派の政治的なメッセージを額面通りに受けとめるのではなく、少し引いたところからMMTのマクロ経済学的な側面を冷静にながめてみることが必要ということになる。MMTは「お金とは何か」、「税は何のためにあるか」といった思索と、資金循環についての独特な枠組みを持つ経済思想という趣もあるが、財政運営にかかわるマクロ経済学的な側面については次のようにまとめることができる。

（1）政府は貨幣を発行することで財政資金を調達することができる。

（2）政府が課税を行う際の税率は、財政収支が均衡する水準ではなく、雇用の安定が確保される水準に設定することが適切である。

（3）財政赤字が生じていても、物価が高進するおそれがない局面では、政府は拡張的な財政運営を行う余地がある。

（4）物価の高進が懸念される局面では、課税による需要の抑制を通じて物価の調整がなされる。

すぐにわかるように、これは伝統的なケインズ経済学の枠組みをもとにした裁量的財政政策において想定されていることと基本的に変わらない。MMTでは一時的な景気対策としてではなく、特定の政策目的（雇用保障プログラム、グリーン・ニューディール、国民皆保険に基づく医療制度改革など）を実現するための継続的な財源確保の手段として国債発行（貨幣発行）を行うことが強調されるが、拡張的な財政運営がどこまで継続できるかは、物価の変動による制約を受けることになる。この点を踏まえると、両者の違いは意図と程度の問題ということになるだろう。

貨幣発行による財源調達という側面がMMTの大きな特徴といえるかとなると、これも割り引いてみるほうがよさそうだ。標準的なマクロ経済学の枠組みにおいても、「政府が財源調達のために国債を発行して、その国債を中央銀行が買入れる」という操作をすることで実質的に貨幣発行による財源調達と行じことができるから、MMTにおいて特に独自の枠組みが示されているというわけではない。

現代金融理論と「反ケインズ主義」の経済学

このように、MMTが示唆する財政運営の枠組みと、ケインズ経学的な枠組みに基づく裁量的財政政策には共通する面があるが、これは偶然の一致ではない。というのは、MMTのマクロ経済学的な側面が、アバ・ラーナーの機能的財政論を源流に持つものだからだ。

この点を踏まえると、MMTに対する典型的な批判のいくつかは、1970年代から80年代にかけて、ケインズ経済学的な経済政策（総需要管理政策）に対して向けられたものと同じ性格をもつものということができる。「課税で物価をコントロールするといっても、実際の政策の運営にはラグの問題があるのでうまくいかない」というのは「総需要管理政策によるファイン・チューニング（微調整）は困難」という話と相通じるものがあるし、「財政支出を拡大させると歯止めがきかなくなる」というのは公共選択論の枠組みのもとで論じられた財政赤字の問題点と共通するものだ。

もちろん、現実の政府の能力や政府をとりまく政治的環境などの制約を踏まえると、これらの問題点については実際の政策運営において十分に留意しなくてはならない事項ということになる。MMTにおいて想定されている政策が実行可能であるかについては、この点から十分な精査が必要となる。

このように、政府と中央銀行はさまざまな制約のもとで政策運営を行っており、適時適切な政策を実行できる保証はない。それでも財政政策と金融政策には経済安定化のための政策手段として大きな役割が期待されてきた。こうした中、近年では財政政策の役割を重視する見方が強まっている。

2013年秋に開かれたIMFの会合でハーバード大学のローレンス・サマーズ教授（元米財務長官）が提起した「長期停滞論」では、2007-08年の金融危機以降、経済が緩慢な動きとなるもとで慢性的な需要不足（貯蓄超過）が生じているとされ、長期停滞から脱するための措置として財政支出の拡大という対応策が提示された。

また、ピーターソン国際経済研究所のオリビエ・ブランシャール上級研究員（元IMFチーフエコノスト）は今年1月の米国経済学会の会合で、低金利が継続する現在のような状況のもとでは、従来考えられていたよりも拡張的な財政政策を行う余地があるとして緊縮的な財政運営の再考を促している（Blanchard（2019））。

財政政策の積極的な活用を求めるこのような動きの背景には、経済成長が減速するもとで、世界的に低金利が常態となっているという経済環境の変化がある。このような低金利の持続は、政策金利を引き下げることで金融緩和を行うという伝統的な金融政策の余地を大きく狭めるものであり、景気の悪化に対する政策対応という観点からも深刻な問題を引き起こしている。低金利（ゼロ金利制約）に直面するもとで、金融政策の面からこの制約を解除しようとして実施された取り組みがマイナス金利政策であるが、マイナス金利政策についてはむしろ経済活動にマイナスの影響を与える可能性が指摘されている（Eggertsson et al（2019））。

ゼロ金利制約のもとでの財政政策と金融政策に関して思い出されるのは、ちょうど２年前に「シムズ理論」、「シムズ論文」として話題になったクリストファー・シムズ教授（プリンストン大学）の提案だ。シムズ教授は「物価水準の財政理論」の枠組みをもとに、貨幣と国債がほぼ完全代替になっている現在の状況のもとでは、金融政策における量的緩和が十分な効果を持ち得ないこと、このような状況のもとでは財政政策が物価を調整するうえで重要な役割を果たすことを指摘している（日本については、２％の物価安定目標との整合性が確保されるよう、消費税率引き上げのタイミングについて慎重な対応を求めている）。

また、20年ほど前に、明確なインフレ目標を掲げて金融緩和を行えば、日本経済は「流動性のわな」から脱却できるとの提案（Krugman（1998））を行ったポール・クルーグマン・マサチューセッツ工科大学教授（当時・現ニューヨーク市立大学教授）は、その後の日本における大規模な金融緩和の経験を踏まえ、金融緩和のみでデフレ脱却を実現するのは困難であること、金融政策と併せて財政政策の活用が必要となることを指摘している（日本については、2014年の消費増税がデフレ脱却の足かせになったとして、消費増税は２％の物価安定の達成を待って行うべきとしている）。

これらの見解はいずれも「正統派」とされる経済分析の専門家からの提案であり、緊縮的な財政運営の見直しを求める動きは、MMTにとどまらず、より広範な広がりをもつものとなっている。MMTは「異端の経済学」とされるが、それにもかかわらず強い関心がもたれている背景には、「反緊縮」の動きが社会的に見て必ずしも異端とはいえない場所に位置しているということがあるのだろう。

５月１３日に公表された景気動向指数（内閣府）では景気の現状に関する基調判断が「悪化」に下方修正された。20日に公表されたGDP速報値では1-3月期の実質成長率（季節調整値・対前期比）が0.5％（年率換算2.1％）のプラス成長となったが、これは輸入の大幅な減少によって経済成長率が大きく押し上げられたことによるものであり（輸出と輸入の差額である純輸出が増加するため、輸入の減少はＧＤＰの成長率にプラスの寄与）、家計消費、設備投資、輸出はいずれも前期比マイナスとなっている。このように足元の景気が微妙な情勢となる中、今年10月に予定されている消費増税の実施・延期をめぐる判断に注目が集まっている。

最近時点における景気の弱い動きがこの先も続いていくとすると、増税をきっかけに日本経済がデフレに逆戻りすることが懸念される。一方、今回の増税については増税対策としてポイント還元など万全の措置が採られていることから、増税による景気の下押しは軽微であるとの見方もある。そこで、以下ではこれらの点について具体的に検討してみることとしよう。

増税対策（負担軽減策）は機能するか？

一般に消費増税は景気にマイナスの影響をもたらすものと思われているが、増税の影響を減殺する措置が講じられている場合には、増税の影響は割り引いてみることが必要になる。極端な例であるが、２％の増税分をそのまま消費者に現金で戻す措置がとられるならば、増税によるマイナスの影響は生じない。

もっとも、今回の増税に伴う負担軽減策はポイント還元や自治体ポイントの付与などの形で実施され、増税分がすべて消費者に還元されるわけではないことから、増税の影響については慎重な見極めが必要となる。

たとえば、10月から実施されるポイント還元については今年度分として2798億円が計上されているが、このうち消費者に還元される分は1800億円程度と見込まれており（残りの1000憶円は事務費などに充てられる）、これを総人口で割って１人当たりにしたうえで日割り計算をすると、還元額は１人当たり1日８円程度となる。収入や消費支出の額は家計や個人によって区々だが、たとえば４人家族で1日当たり30円程度のポイント還元を実施することで、はたして増税に伴う負担感が大きく軽減されることになるのかという点については注視していく必要があるだろう。

今年度の予算では増税対策のための「臨時・特別の措置」として２兆0280億円が計上されているが、この措置の内容についても留意が必要となる。この２兆円のうちポイント還元やプレミアム商品券などの形で家計に直接還元されるのは7千億円弱にとどまり、残りの1.3兆円強は国土強靭化のための公共事業に充てられることになっているためだ。

消費税率が８％に引き上げられた2014年にも国費ベースで5.5兆円の経済対策が策定され、そのうち「復興、防災・安全対策の加速」のための経費として 3.1兆円が確保された。だが、2014年度の公共投資（公的固定資本形成）は前年度の実績を下回り、実質成長率に対してマイナスの寄与をする結果となった。建設業における人手不足が2014年当時と比べて改善しているとはいえない現状を踏まえると、公共事業の執行が順調に進んで景気の下支えをすることが期待できる状況にあるのか、十分な点検が必要となる。

景気動向をどのように見るか？

 3月の景気動向指数の基調判断が「悪化」に下方修正されたことから、このところ、景気減速についての関心が急速に高まっている。もっとも、以前指摘したように、景気は昨年（2018年）の年初あたりからすでに足踏みの状態が続いてきたわけであり、景気は1年以上前から弱含んでいたことになる。こうした中、昨年秋以降、輸出が伸び悩んだことなどから今年に入ると生産活動の水準が大きく低下し、景気後退のリスクが現実のものとして意識されるようになった。

このような景気の動向を個別の項目ごとに点検すると、家計消費についてはほぼ横ばいか微減にとどまっており、これまでのところ、消費が大きく崩れる状況とはなっていない。ただし、消費者のマインドについては大幅な低下がみられることから（消費者態度指数は7か月連続で低下）、先行きについては注意してみていく必要がある。

雇用・所得環境についてみると、雇用は引き続き堅調に推移している一方、今年の年初から実質賃金の低下が続いている。総雇用者所得（実質値）は増加が続いてきたが、18年の春先から伸び悩んでおり、最近は頭打ちの状態となっている。この点を踏まえると、所得の増加を通じて消費が大きく増加することは当面見込みにくい。

設備投資は、18年中は堅調に推移してきたが、昨年秋以降、設備投資の先行指標である機械受注が弱い動きとなるなど、先行きの不透明感が高まっている。輸出も昨年秋以降、弱い動きとなっている。

このように、総じて景気は減速傾向が強まっており、現時点で利用可能なデータからみる限り、先行きについても急回復を見込むことのできるような状況は期待できないことが確認される。改元と10連休で消費が盛り上がり、マインドが改善したと期待する向きもあるが、4月の景気ウォッチャー調査を見る限り、現状・先行きともには弱い動きとなっており、期待されているような大きな変化はみられない。

こうしたもとで、消費者物価指数（対前年同月比）は、コア（生鮮食品を除く総合）でみると０％台後半、基調的な物価の動きを表すとされる日銀版コア（生鮮食品及びエネルギーを除く総合）でみると０％台前半で推移している。いずれの指数も前月比でみるとほぼ横ばいで推移していることから、足元における物価上昇の勢いは弱く、景気を下押しするショックが生じると、再びデフレに逆戻りするおそれがある。

景気の減速を受けて長期金利（10年物国債利回り）は低下し、足元では再びマイナス圏での推移となっている。

増税の実施・延期をめぐる判断は？

第二次安倍内閣の発足以来、消費増税の実施・延期の判断は、デフレ脱却と財政健全化という２つの政策目標の間で揺れてきた。現時点についてみると、「２％の物価安定目標をできるだけ早期に実現する」というデフレ脱却の数値目標と、「2019年10月に消費税率を２％引き上げる」という財政健全化の数値目標の間でせめぎあいが生じているということになる。

このいずれの目標をどの程度重視するかは人によって区々であり、最終的には有権者の選択（参院選か衆参同日選かはともかく）に委ねられるべき課題ということになるが、デフレ脱却という観点からすると、現時点において基調的な物価の弱い動きが続いていることに十分な留意が必要となる。

財政健全化という観点からすると、増税を先送りした場合に長期金利に不規則な動きが生じないかということが留意点となる。14年11月と16年6月の増税延期表明後の長期金利の推移をみると、いずれの局面においても延期表明後に長期金利が過去最低の記録を更新しているが（2014年12月25日と16年6月13日）、このような金利の低下によって国債市場に不規則な動きが生じることはなかった。景気の減速を受けて、足元では長期金利が再びマイナス圏で推移しているが、過去の経過も踏まえ、増税を先送りした場合のリスクについてさらに検討を進めていくことが必要となる。

ここまでみてきたように、現代金融理論に対する関心の高まりは、緊縮的な財政運営の見直しをめぐるより広範な動きの文脈の中で理解することが適切ということになる。はたしてその提案を実行に移すことができるかとなると、政策効果の不確実性や実施に伴うラグなどの問題があるが、このことは10月に予定されている消費増税の負担軽減策にも当てはまる。景気の悪化に対して金融緩和による対応の余地が限られていることにも十分な留意が必要となる。今後の動向を引き続き注目していきたい。

参考文献

・Blanchard,Olivier（2019）”Public Debt and Low Interest Rates,” NBER Working Paper No. 25621.

・Eggertsson,Gauti .Ragnar Juelsrud, Lawrence Summers and Ella Getz Wold（2019）”Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel,”NBER Working Paper No. 25416.

・Krugman,Paul （1998）”It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap,”Brookings Papers on Economic Activity, 2.